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郑振龙:期权不是做空代名词 不会产生砸盘效应
发布时间:2019-06-23 16:32 浏览次数:

  近年来,我国资本市场发展迅速,市值规模已跃居全球第二,为实现国内资本市场多元化体系,上交所[微博]积极筹备并推进股票ETF期权产品的相关工作,股票期权全真模拟交易也即将平稳运行了一个春秋,期权这一“新名字”已越来越受到市场参与者的关注。然而,有些初涉期权的投资者会把期权误解成为一个做空工具,甚至会担忧“期权分流资金,对大盘产生砸盘效应”。事实上与之相反,股票期权不仅不会产生“砸盘”效应,作为国际证券市场上重要的风险管理工具,它还能够起到活跃现货市场、提升蓝筹股估值、吸引长期资金入市等重要作用,对现货市场产生多方面的积极影响。

  期权的特性更类似于股市保险,是帮助投资者实现风险转移的一种工具,并不是“做空”的代名词,也不会对市场产生做空效应,相反它还具有较强的做多功能。

  一是从产品特性来看,期权不是做空工具,不会对现货价格产生直接的反作用。在境外有基于个股和ETF的期货产品,这类期货产品交易的是证券的未来价格,期货价格直接体现了对未来证券价格的预期。但市场看跌未来时,期货价格就会下跌,进而对当前的现货价格产生直接的反作用。然而,期权和期货不同,不会对现货价格产生直接影响。一方面,期权是类似保险的非线性产品(保留收益、转移风险),交易对象是权利金,权利金受波动率、利率等多种因素影响,其价格与现货价格相差巨大,且变化方向也可能不一致,因此,权利金的市场波动很难对现货价格走势产生作用;另一方面,期权合约众多,一般一个期权标的有多达几十个甚至上百个合约,不同合约的交易价格不同,并且从境外实践看,同一类型(比如认购期权或认沽期权)、不同行权价的期权合约的交易价格变化也不完全一致,因此,期权价格很难影响投资者对现货价格的预期。

  二是从股票期权买卖双方的动机和预期看,期权不是做空工具,相反做多需求更为强烈。从认购、认沽期权的买方和卖方操作行为看,大致可分为八种情况,其中,三种情况对现货影响积极,四种情况基本无影响,只有一种情况对现货市场有较小的不利影响。总体上看,股票期权的做多功能比较显著。这也是境外市场推出股票期权后,相应标的证券普遍上涨的重要原因。

  从买方来看,认购期权买方期望股票上涨。认沽期权买方通常有两种情况:一是在市场不确定性的情况下,为持有的股票购买保险,规避下跌风险,保留上涨收益。在这种情况下,投资者希望股价上涨(类似即使买了保险也不希望发生灾难一样),且认沽期权的保险功能可减少其抛出股票的行为,对市场影响较为积极。二是不持有时买入(裸买认沽期权),这种情况下投资者期待市场下跌,但这仅仅代表了投资者对市场的看法,不代表其做空现货的能力,由于期权合约众多且其价格表现为权利金,这种看法本身很难对现货市场产生反作用。

  从卖方来看,其主要期望是股价波动尽可能小,赚取固定的权利金。认购期权卖方通常有三种情况:一是多数投资者会采取的备兑开仓策略(即持有对应股票时卖出认购期权),在这种情况下,投资者会先买入或持有股票,对现货市场影响积极。二是卖出认购期权且进行风险对冲,在这种情况下,认购期权买方会买入一部分现货或相关的期货做对冲,对于现货市场有积极影响。三是卖出认购期权且不进行风险对冲,在这种情况下,认购期权买方期待股价波动尽可能小,但这仅仅代表其对市场的看法,由于其不通过现货市场进行风险管理,不对现货市场产生影响。

  认沽期权卖方的目标是股价不跌,通常有两种情况:一是卖出且不对冲风险(裸卖认沽期权),这种情况下,卖方期待股价不跌或上涨,不会给现货市场带来下行压力。二是卖出且通过现货或期货对冲风险,这种情况下,认沽期权卖方会卖出少量现货或相关期货,但由于期权定价的特殊性(权利金与股价变化并非线性关系),卖出现货的数量相对其期权合约而言较少,从境外经验看,该对冲比例平均在20%左右,因而其对现货市场的压力也很小。

  1974年末,为回应市场相关疑虑并全面评估股票期权的经济意义,南森公司为美国芝加哥期权交易所(CBOE)完成了名为《芝加哥期权交易所股票期权上市交易评估》的研究报告(简称《南森报告》)。该报告通过对美国场内期权系统全面的研究,得出了以下四点重要结论:

  一是期权有助于平抑标的资产的波动率,二是期权的推出增加了标的资产的流动性,三是期权没有分流股票市场资金,也不会造成分流,四是个人投资者通过投资期权,变得更加理性和成熟。其中第三条详细地说明了期权的推出不会分流股市资金,进而不会在资金面直接对股市起到负面的作用。原因主要有二:一方面期权卖方将权利金进行股票再投资实现了资金的循环利用,另一方面期权卖方需要新购入标的股票对冲风险。此外,一些资金在股市缺乏赚钱效应且没有便利的对冲工具时,会选择离场,而在股票期权推出后,这类资金往往会再次回到股票市场。

  除了著名的《南森报告》外,应美国国会要求,美国期监会、证监会[微博]和美联储历时三年联合调研,于1984年形成了《期货和期权交易对经济影响研究报告》。该报告充分肯定了期权的经济功能,并详细地说明了期权的推出不会产生资金分流等“砸盘”效应。该报告发布后,在市场上和学术界都引起了重大反响和广泛关注。时任芝加哥商业交易所(CME)主席、被誉为“金融期货之父”的梅拉梅德专门就此报告进行了权威的解读,认可并高度赞扬了该报告的主要结论。他强调,“金融期货和期权市场能够提高现货市场流动性,带来增量资金。新的期货和期权合约提高了美联储实施公开市场运作的能力,美国财政部进行债务管理运作的能力也有了相应的提高。该研究还表明,广大投资者也从期权等金融衍生品交易中获得了利益。”

  境外股票期权市场经验表明,股票期权对活跃标的股票交易、推动股价走强具有积极作用。

  1973年4月26日,芝加哥期权交易所上市16只股票期权,其市值占同期道琼斯指数成分股市值的60%。期权推出后一个月,道琼斯指数成分股交易量较之前一个月增加7%,相较于标普500指数出现1.6%的超额收益。1998年11月16日,美国股票交易所推出标普中盘ETF期权,半年内标普中盘指数涨幅约18%,相较于标普500指数出现5.3%的超额收益。1995年9月8日,香港推出汇丰股票期权,一个月后,汇丰控股股票成交量较之前增加32%,股价上涨5%,半年后股价上涨20%,较恒生指数出现4.5%的超额收益。

  此外,我们针对美国在06-12年间ETF期权交易量的研究显示,P-C比率(认沽期权交易量/认购期权交易量)长期低于1,这表明即使在发达市场上,投资者也是倾向于将认购期权充当一种有杠杆的做多投资工具。

  从上述实证数据中我们可以看到,股票期权的推出没有从本质上改变市场的供求关系,相反通过降低波动,增加现货市场流动性,为投资者提供理性预期,起到了利好股市的作用。股票期权的实物交割制度也会使得对投资者对现货的需求加大,这无疑也将利于市场将资金流向期权标的股票。

  (作者简介:郑振龙,经济学博士,厦门大学金融系教授、博士生导师,现任厦门大学经济学院副院长、厦门大学证券研究中心常务副主任。)

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